鎖住貨幣老虎要靠加息
這個外部條件來自發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率。
一是石油價格的失控；二是新興市場的通脹通過貨幣升值和國際貿(mào)易向其傳遞。
美國物價構(gòu)成三分之二與勞動力成本相關(guān)，高失業(yè)率雖然抑制著工資的升幅，但還有三分之一的商品取自外部世界。過去兩年中，全球食品價格上漲了40％，石油價格從60～70美元/桶上升到今天120美元/桶。新興市場國家的資產(chǎn)價格卻劇烈飆升，通脹預期急劇惡化（譬如當下的印度）。
英國2月份的物價環(huán)比年化率已經(jīng)達到了4.4％，美國是1.6％，“蝴蝶的翅膀”已經(jīng)開始煽動。這被觀察家視為美聯(lián)儲和發(fā)達經(jīng)濟體被動扣動升息扳機的條件。
但在我看來，發(fā)達經(jīng)濟體真正退出量化寬松的時點可能還有點遠，其政府的債務困境決定了其中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力。
所以，如果外部條件不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，恐怕未來2到3年內(nèi)，中國通脹率恐怕有的只是波動，而非真正意義上的拐點。換句話講，通脹已成為一種長期壓力。
因為3月份翹尾因素從2月份的2.5％大幅回升至3.2％，所以CPI達到5％以上的概率很高，4月初似乎又成為了市場預期的加息時間窗口。再展望4到7月份，翹尾因素在2.93％到3.55％之間，所以以上各月份CPI出現(xiàn)接近6％的數(shù)字，應是情理之中的事情。而后翹尾才開始逐月回落，到年底CPI有望回落至4％左右的水平。
如果宏觀管理者認為保持經(jīng)濟中積極的真實利率水平，對于實現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”、抑制長期通脹的壓力不可或缺的話，那么利率有可能從目前水平再升息100bp（四次加息），從而使得一年期存款利率達到4％的水平，這樣年底中國的真實利率有望轉(zhuǎn)正。但從中長期看，這還遠遠不夠，至少應升息200bp以上，因為中國過去十年平均真實利率水平是1.33％。
過去中央銀行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全無。以2010年為例，全年新增人民幣貸款7.95萬億元，同比少增1.65萬億元，但是實體經(jīng)濟通過銀行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達3.47萬億元，占社會融資總量的24.2%，同比多增2.33萬億元。對于商業(yè)銀行來講，將閑余資金盡量用出去，既回避了規(guī)模限制，又增加了2到3個點的中間業(yè)務收入，這是很理性的選擇。如此，銀行體系外的信用供給總是在對沖體系內(nèi)收縮。
中國抑制通脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是被動的。為保證商業(yè)銀行正常流動性需求，央行被迫還得向公開市場逆回購放出凍結(jié)的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準備金率算起，在過去的五個多月時間內(nèi)，全部金融機構(gòu)存款增加1.7萬億，這期間央行上調(diào)準備金率6次，共計300個bp，凍結(jié)銀行流動性2.1萬億，意味著這段時間金融機構(gòu)增加的存款全部被凍結(jié)還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬億，最后央行公開市場操作的結(jié)果是凈投放頭寸高達1.1萬億。這等于將收繳的準備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說，解決問題的癥結(jié)在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
