7日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。“適度寬松”為明年的貨幣政策定下了基調(diào)，不僅有望為經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，也對(duì)資本市場(chǎng)積極發(fā)展帶來(lái)了政策支持。

　　“基礎(chǔ)貨幣”接力“貨幣乘數(shù)”

　　今年前十月人民幣中長(zhǎng)期貸款新增額達(dá)到8.9萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)全年至少達(dá)到9.5萬(wàn)億元，與GDP占比有望達(dá)到近30%。其中，前十月中長(zhǎng)期貸款達(dá)到5.88萬(wàn)億元，在新增貸款中占比達(dá)66%。盡管今年每月新增人民幣貸款波動(dòng)性非常大，但仍可以看出，除了個(gè)別季末月份由于“沖貸款”的原因造成中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)較大上漲以外，其他時(shí)間這一數(shù)字大都穩(wěn)定在5000億元左右。

　　而作為新增貸款的主力軍，明年中長(zhǎng)期貸款有望繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，為信貸額的“適度寬松”奠定良好的基礎(chǔ)。這是因?yàn)椋�盡管今年基礎(chǔ)建設(shè)投資需求得到了一定程度釋放，但是明年中央政府的投資額仍將保持較高水平，對(duì)與之相配套的信貸資金存在較為剛性的需求。

　　另外，從數(shù)量分析中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年新增貸款額很大程度上決定于上一年的貸款和M2增量。數(shù)量眾多的基礎(chǔ)設(shè)施和政府工程項(xiàng)目在今年開工，明年仍存在著巨大的后續(xù)信貸需求；房地產(chǎn)開發(fā)貸款和居民購(gòu)房貸款仍有望保持高位。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸回暖，內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)貸款需求也將不斷上升。在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)尚不牢固的情況下，貸款政策不大可能大幅收緊。

　　另外，隨著人民幣升值預(yù)期的逐漸強(qiáng)化，新增外匯貸款重新活躍，10月份這一數(shù)字在163億美元，相當(dāng)于1100億元人民幣。除了部分貸款用于海外用途外，相當(dāng)一部分被結(jié)匯后用于國(guó)內(nèi)用途，也成為新增流動(dòng)性增加的重要手段。

　　今年以來(lái)，盡管貨幣供給M2和新增信貸的同比增長(zhǎng)率不斷上升，但是基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率同比卻不斷下降，這意味著今年的流動(dòng)性更多源于信貸投放對(duì)于貨幣乘數(shù)的推升。明年可能出現(xiàn)的另外一大重要轉(zhuǎn)變是，基礎(chǔ)貨幣也將對(duì)流動(dòng)性的增長(zhǎng)帶來(lái)較大貢獻(xiàn)。基礎(chǔ)貨幣的增加主要源于在人民幣升值預(yù)期下，通過(guò)各種方式流入的資金將有望增加，通過(guò)外匯占款方式投放的基礎(chǔ)貨幣將維持在高位。在“基礎(chǔ)”和“乘數(shù)”兩個(gè)因素的推動(dòng)下，明年的流動(dòng)性將會(huì)繼續(xù)保持在高水平上，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖的基礎(chǔ)不斷牢固，A股也將獲得充足的流動(dòng)性支持。

　　溫和通脹助力市場(chǎng)上行

　　除了“量”外，利率政策明年也受到廣泛關(guān)注。今年年底，CPI預(yù)計(jì)將“轉(zhuǎn)正”，而明年上半年，CPI將隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)一步上升。但明年出現(xiàn)大幅連續(xù)加息的可能性不大，因?yàn)槊髂杲?jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯過(guò)熱相對(duì)是個(gè)小概率事件。明年加息或者調(diào)整存款準(zhǔn)備金率一次已經(jīng)成為較為流行的觀點(diǎn)。盡管這會(huì)給資金面帶來(lái)一定收縮，但是在通脹初期階段不會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)影響。

　　我們發(fā)現(xiàn)，上一輪牛市開始的2006年正逢CPI逐漸接近并超越定期存款利率這一階段。CPI逐漸上升后，與利率的缺口逐漸拉大，與之對(duì)應(yīng)，上證綜合指數(shù)在2006年處于持續(xù)上漲過(guò)程。

　　究其原因，CPI的上升有望在上市公司盈利和估值水平上對(duì)股市產(chǎn)生正面影響。隨著最終銷售價(jià)格的提升，大多數(shù)上市公司的銷售收入隨之上漲，推動(dòng)利潤(rùn)加速上漲，最終體現(xiàn)在每股收益上；由于價(jià)格的上升，實(shí)際利率為負(fù)，居民出于保值的考慮，傾向于將銀行定期存款轉(zhuǎn)成活期存款，并伺機(jī)投資股票市場(chǎng)或者房地產(chǎn)市場(chǎng)。我們判斷，在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)居于高位的形勢(shì)下，明年可能出現(xiàn)的“儲(chǔ)蓄搬家”將對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)更加充足的流動(dòng)性，從而推高股票估值。(中證證券研究中心 徐建軍 )